Do lado positivo, a estatal brasileira se destaca com folga como aquela que mais investe e, portanto, a que tem as melhores perspectivas em termos de crescimento de reservas e de produção de petróleo para os próximos anos.

 

Já do lado negativo, a Petrobras tem um nível de endividamento que é o dobro do registrado pelas rivais e é, de longe, a empresa cujas ações estiveram mais desvalorizadas no mercado nos últimos anos - o que chama atenção principalmente porque contrasta com a expectativa operacional positiva para o futuro. Desde o pico histórico em maio de 2008, os papéis preferenciais da Petrobras acumulam perda de 50% e os ordinários, de 63%.

 

Esse quadro pode ser traçado a partir do estudo intitulado "Análise concorrencial: Petrobras e as 'quatro irmãs'", desenvolvido pelos alunos do programa de certificação de gestão financeira do Insper, sob orientação do professor de pós-graduação Eric Barreto, que também é diretor da consultoria M2M. O trabalho compara uma série de indicadores contábeis e financeiros referentes à Petrobras, com aqueles apresentados pelas rivais BP, Chevron, Exxon e Shell.

 

Em termos de endividamento, por exemplo, a estatal brasileira banca 36% de seus ativos com dinheiro de empréstimos e financiamentos, enquanto esse índice é de 15% na média das rivais. De acordo com o professor Eric Barreto, a dívida onerosa da Petrobras "foge totalmente do padrão", mas não chega a comprometer a capacidade da companhia de pagar seus credores. "Não dá para dizer que é uma empresa com dificuldade financeira. O que ela gera de caixa com a operação dela dá para pagar a dívida e ainda tem alguma sobra", afirma Barreto.

 

O problema, destaca ele, é que o dinheiro não é suficiente para bancar, além dos juros, o ambicioso plano de investimentos da companhia, que soma US$ 220 bilhões de 2014 a 2018. Na média dos últimos três anos, o dinheiro gasto pela Petrobras com investimentos equivale a 123% do que ela gerou de caixa com suas operações, lembrando que, além das despesas de capital, a empresa precisa investir em capital de giro, pagar juros aos credores e dividendos aos acionistas.

 

Como a conta não fecha, a Petrobras precisa todo trimestre recorrer a mais empréstimos, o que mantém a dívida líquida em trajetória crescente. Entre as rivais, a empresa que mais se aproxima da Petrobras em termos de investimento é a Shell, que usou pouco mais de 90% do caixa operacional com despesas de capital nos últimos três anos, enquanto o índice cai para perto de 75% nos casos de BP e Chevron e para 52% na Exxon.

 

O problema para a Petrobras é que os pesados investimentos realizados ainda não se transformaram em aumento de produção relevante para a companhia. Um indicador que revela isso é o chamado "giro do ativo", que é resultado da divisão da receita líquida da companhia pelo ativo total. Enquanto nas rivais esse índice ficou próximo de 1,2 vez em 2013, na Petrobras ele foi de apenas 0,44. Isso mostra uma desproporção nessa relação.

 

Há duas explicações para isso. A primeira é que a Petrobras carrega grandes investimentos no seu balanço que ainda não entraram em operação, e portanto não geram receita, com destaque especial para os R$ 75 bilhões relativos ao que ela pagou antecipadamente o governo pela cessão onerosa de 5 bilhões de barris, na época da capitalização, em 2010.

 

O outro motivo é a que a receita da companhia é menor do que poderia ser, devido à defasagem nos preços dos combustíveis.

 

Enquanto suas concorrentes internacionais apresentaram retorno próximo de 5% a 10% nos últimos anos com o negócio de refino de petróleo, a Petrobras apresentou retorno negativo de 7% a 13% nessa atividade.

 

E a falta de confiança dos investidores de que as despesas de capital de hoje se transformem em geração de caixa maior no futuro próximo fica evidente quando se compara os múltiplos a que são negociadas as ações da estatal brasileira. O valor de mercado da Petrobras fechou os últimos anos numa média próxima de 9 vezes o seu lucro anual, enquanto essa relação ficou em 15 vezes, na média, para as quatro competidoras. "Esse múltiplo é baixo quando o lucro é muito alto, ou quando o preço da ação é baixo, o que parece ser o caso", diz Barreto.

 

Numa situação normal, tendo em conta que a estatal brasileira tem perspectiva de crescimento maior do que as rivais, seria esperado que ela fosse negociada com um múltiplo maior, já que um rápido aumento do lucro nos próximos anos reduziria essa relação para média do mercado. Nos últimos meses, diante da expectativa de que depois das eleições a situação deve melhorar para a Petrobras, a estatal já fechou essa diferença de múltiplos em relação às concorrentes, com o preço/lucro perto de 12 vezes.

 

De acordo com Eric Barreto, há três fatores que devem pesar positivamente para as ações da estatal brasileira nos próximos meses. O primeiro tem relação com a própria empresa, que é o provável aumento da produção.

 

Os outros dois têm relação com a disputa presidencial. "Depois das eleições, seja qual for o candidato vencedor, é bem provável que o combustível seja reajustado. Além disso, deve diminuir a exposição negativa sobre a empresa na mídia", afirma.